作为资本市场的基础性法律，如何在法律中权衡各方利益，最大可能的体现交易公平，达到监管效率和商业效率的平衡，将是新证券法修改的关键。

 

5月初，《证券法》修订工作进入“一读”之前的最后攻关阶段。新《证券法》强调“市场化导向”以激发市场活力、为多层次资本市场提供法律依据、强调投资者保护的方向已经基本确定。

据多位证监系统部门人士向《财经》记者表示，“新《证券法》将把十八届三中全会和新国九条的精神彻底落到法条中”。而新的证券法修改方案的征求意见稿“非常之厚”，改动“幅度之大”超越以往任何一次证券法的修改

从2013年11月，全国人大常委会正式将新证券法的修改纳入2014年的立法规划，同时《证券法》修改起草小组正式成立后，已经历时半年。3月初，由证监会草拟的证券法修改方案已经正式转入全国人大财经委。

目前，证券法起草小组基本上每周都召集修法小组成员进行多次讨论，可以预期的是新《证券法》的修改方案将是“脱胎换骨”的全新版本。

全国人大财经委副主任吴晓灵表示，以往的证券法修改，重视参与证券活动的机构行为的规范，而对于金融功能的考虑略显不足。而此次新《证券法》将强调“融资功能”立法、强化证券参与主体的行为监管、并进一步强化规范市场秩序。

 

 

内容初定

 

据知情人透露，全国人大财经委证券法修改起草小组最快将于今年六月底形成新《证券法》修改的草案第一稿，经起草小组的全体会议进行修改和论证后，正式递交草案上报全国人大常委会。

此前，证监会为证券法修法做了不少基础工作。2013年7月，证监会将证券法的修改拟定分为十多个课题，将每个课题划分给相关领域的法学专家进行研究讨论，并收集了大量的学术论文。

同时，证监会召集了证监系统内部的学者对美国、英国、德国和日本等主要发达国家的证券法进行的采集和编撰。

今年三月底，由中国证监会组织起草的新《证券法》修改方案，历经近半年的初步草拟后，正式将方案递交给全国人大财经委。

证监会提交的初步修改方案系统、全面并涵盖了投资者保护专章等丰富内容。

首先，新《证券法》将从以往单一线条的证券发行上市为核心的证券法，转变为构建多层次资本市场体系为核心的证券法。

新《证券法》还将在证券定义方面，尽可能地扩大证券范围，将证券私募等为多种融资需求的交易品种纳入法律，实现证券融资领域的全面无缝隙监管。

除了将对外界呼声很高的“注册制”进行清晰、无误导的陈述之外，新《证券法》规定，注册制发行的主体也不仅仅适用于股票，还将包括其他公开发行或者非公开发行的证券产品。

在发行体制改革中的另一个亮点是，新《证券法》将突破原有《证券法》中中国关于上市制度和公开发行相关联的局限，将“公开发行”和“上市制度”彻底分离，将原有《证券法》的单一“上市交易”细分成上市交易、挂牌交易和证券公司的柜台买卖交易三种不同类型的交易方式，对不同的交易方式采用不同的信息披露准则。

此外，新《证券法》将设置“投资者保护专章”，采用更加直接的方式保护投资者的利益，并将对投资者的适当性、投资者保护基金以及投资者损害救济等直接的投资者保护制度在该章中进行体系化规定。

进入四月份后，全国人大财经委，不仅多次召集法学专家进行听证，还多次向一行三会、财政部、发改委，省级全国人大、证监机构直属部门等系统内部进行了征求意见。

根据我国的立法程序，全国人大常委会将对新《证券法》的修改进行“一读”、“二读”和“三读”，最后才能正式通过。通常在“一读”和“二读”的过渡期间，新《证券法》草案会向全社会公开征求意见。

一位参与基金法修改的专家表示，上一轮2005年的《证券法》的修改从启动到完成立法程序一共历时2年零3个月，本次新《证券法》修改的速度有所加快，但全部走完立法程序至少需到明年一、二季度。

 

扩大证券定义

此次新《证券法》的修改对于“证券范围”调整“应宽还是应窄”的激烈争论也无一例外的成为焦点。这也是从1998年第一版的《证券法》正式出台到2005年现行《证券法》的修订中，每次修法的核心最基本出发点。

吴晓灵曾表示，现行法律对证券的定义表述太狭窄，不利于形成市场秩序，不利于各类权益产品的证券化，从而限制了资本市场的发展。

她说，“美国的《证券交易法》对证券做了罗列性的表述，如果我们能够这样来表述证券的话，可以极大的解放我们市场上通过证券融资的需求，也可以在证券上实行统一的监管。”

在美国证券法第二条明确规定中，“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证等被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或任一种证券的权益或参与证书等。美国证券法中的定义不仅从范围上涵盖了十五大类不同类型的证券，还从外延定义上进行了非常全面详细的解释。

而中国现行的《证券法》，并没有严格的给出“证券”功能性的定义，而是一种证券范围的界定。现行的《证券法》中证券范围概括出六大类：股票、公司债券，国务院认定的证券，基金、政府债券，以及上述证券的衍生品。其中政府债券和证券投资基金份额、证券衍生品种的上市交易纳入证券调整的范围是上次1995年对《证券法》修改时的内容。

以列举范围型的证券定义，还是以功能界定型的证券定义目前仍存在一定的争论。

中关村宏观经济与战略研究所所长朱少平认为，现在除了传统的股票、基金、债券、期货之外，还有物权、知识产权、特许权、保险等等可以用于转让和交易的内容，法律应该尽量把这些证券产品涵括进去。

现行《证券法》的定义中，对于“国务院认定的证券”所留余地很大，但从证券法实施到现在为止，国务院从来没有认定过，该条款也并没有发挥相应的作用，不如将此权限下放到更为专业的监管机构。

在现行一行三会的分业监管体制下，新《证券法》中，证监会在“证券定义”上是否应具有话语权，牵动着其他监管主体的神经。

尤其是，新《证券法》是否将对多头监管的债券市场进行一定的重新划分争议最大。

目前中国债券市场多头监管，存在较大的监管套利空间。由发改委牵头审批监管的是企业债、中小企业债、小微企业债（包括城投债），财政部分管国债、代发地方债、地方自发债，人民银行分管金融债、中票、中小企业短期融资券等，而证监会负责监管的是公司债、可转债、中小企业私募债、资产证券化。

一位接近央行的监管人士向《财经》记者表示，他对此次《证券法》的修改是否对债券市场进行统一的监管持保留态度。

他认为，无论债券市场是哪个监管主体来监管，目的都是为了促进市场更好的发展。以前证监会的定位主要是股票市场，使债券市场的发展和监管长期让位于、滞后于股票市场，导致债券市场发展的落后。

目前最可行的办法是统一债券发行和监管的标准，充分利用一行三会的联席协调机制，进行统一的引导，而对于监管主体是否需要统一的问题上，反而不是最重要的问题。

朱少平则建议，目前看来合并一些相似的发债主体，由统一的部门监管将更有利于债券市场的发展。比如可以设计将债券市场适度集中，并以发债主体来分，国债、金融债券、企业债（包括公司、企业、中小企业），不同的债券主体统一对应相关的统一监管部门。

 

重构市场体系层次

此次新《证券法》新增设法条最多的部分就是关于多层次资本市场体系的法条诠释。外界认为这将是未来证监会由“股”监会向“证”监会转型的关键一步。

建立“多层次资本市场体系”的提法自1995年以来，已经不断提起有十年多时间，本次建立多层次资本市场体系在《证券法》的修订工作中得以充分体现。此举将为新“国九条”中“到2020年将形成一个完善的多层次资本市场”，提供法律基础。

现行的《证券法》把200人以上的公开发行、公开市场作为重点，监管部门希望，修法完成后，在未来的多层次资本市场体系中，将非公开市场也纳入发展和监管的重点。

全国人大财经委副主任吴晓灵在5月16日的券商创新大会中明确表示，构建多层次的资本市场的监管核心就是守住非公开市场的边界。信息披露的标准和投资人标准由市场管理者通过章程约定，在法律框架下通过信息披露的标准和投资者参与标准为经纬线，构建不同层次的资本市场，非公开市场应该以专业投资人为主，专业投资机构也应该有一定的标准。

新的《证券法》修改中，不同市场所对应的投资者的适当性要求和监管要求将为分层。公开市场（也称为场内市场）将受到最严格的监管，非公开市场（也称场外市场）的监管要求和公开市场将拉开差距。市场进行分层的同时，对投资人、信息披露的原则都在法律条文中将有所区分。

此外，非公开发行中200人的上限数量，在新《证券法》的修改中将极有可能有所突破。

现行的《证券法》是以投资人的人数和是否为特定发行对象为依据来判断是否为公开发行，即“向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累计超过二百人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。”被视为公开发行。

为了解决非公开市场的流动性问题，业界人士希望对法律规定的非公开市场的人数上限数量上有所突破，此争论中目前达成的共识是，将适当扩大非公开发行的人数，或者适当增加一些专业投资人，比如200个以内的普通投资人加上专业投资人，或者200个以内的合格投资人加专业投资人。

但吴晓灵认为，在交易所进行证券交易时，交易的金额和人数都不是判断公开交易和非公开交易的决定性因素。而是否知情交易对手方才是划分公开市场和非公开市场的本质区别。

依此基础上，新修改的《证券法》的方案中，至少增设证券交易所的管理规范、投资者管理制度、全国性证券交易所的设立（包括主板、创业板、全国股转系统等，不同的挂牌与监管标准和制度）、区域性证券交易所的设立应同时获得国务院证券监管管理机构的批准，区域性证券交易所的运行条款，以及参照条款和交易场所内部转板机制等等至少十条到十五条非常具体且操作性较强的全新法条。

 

投资者保护进阶

 

无论是上市公司欺诈，抑或投资机构利益输送等资本市场存在的不法行为成为监管部门近年来打击的重点，但如何使投资者获得应有的利益补偿一直因法律的缺位而迟迟不能落到实处。此次《证券法》修订有望取得重大进展。

 

本刊记者从多位专家和参与证券法修订人士获悉，“投资者保护专章”的设立，到目前为止是最没有争议、并受到一直认可的一部分。

盈科律师事务所的臧小丽律师表示向《财经》记者表示，新《证券法》的修改中如果没有投资者保护专章，那么整部新《证券法》的修改将是一次彻底的失败。

在这次修订中，如何让违法失信行为对投资者造成的损害降至最低，是实践中最突出的问题。为此，监管部门提出的意见包括欺诈发行的强制购回制度，完善民事赔偿制度和公益诉讼等。

此前，万福生科欺诈发行案件中，中介机构平安证券先行赔付受损的投资者，让投资者能够避免漫长的司法程序，尽快得到赔偿。此举亦被监管部门引为对虚假陈述的民事赔偿案件的范例。

强制购回可能是对投资者更好的保护，即欺诈发行或者非法销售的主体，应将股票认购款或销售所得退还投资者，从而“恢复原状”。

从目前保护投资者的法律手段来看，由于中国《民事诉讼法》中规定了代表诉讼而未就集团诉讼进行规定，因此新《证券法》中的投资者保护专章里，并未将集团诉讼这种比较先进制度的纳入其中。

不过，据接近证券法起草小组的人士透露，新《证券法》的修改草拟过程中，将首次尝试用“行政和解”制度，以先行确立中国证券期货执法中的行政和解制度，为在资本市场监管领域实施行政和解执法模式提供充分的法律依据，并为今后制定统一而完备的行政和解法律制度提供立法经验。

行政和解制度的最大优势，可以从和解金的收取、管理、补充机制上做出整体安排后，由第三方公益机构实行专户管理，专门用于补偿投资者的损失。

中国人民大学法学院民商法所长刘俊海表示，目前对于投资者的保护的法条比以往已经充实了很多，但还应进一步细化。特别是针对中小投资者的诉讼保护，法院这几年通过证券案例的审判所积累的经验，适当的充实到新的《证券法》修改当中去。